来源：海通接头之策略开云官网切尔西赞助商

　　核心论断：①924行情可定性为回转：计谋基调转向+牛熊周期法例+厚谊触底，从行情涨幅和成交量能看不是熊市反弹。②24/10/8以来的和谐是牛市第一波飞腾后的回吐，对比历史看和谐时空已显耀。跟着计谋落地，有望开启新一轮飞腾。③结构上，科技和中高端制造基本面趋势更好。房地产和浪掷医药着落时候长、低估低配，计谋发力配景下预期差较大。

　　牛还在——再议924行情味质

　　海通证券首席经济学家 荀玉根

　　策略首席分析师 吴信坤

　　咱们在《参考99年519——这轮股市行情及经济走出逆境的念念考-20241006》中提议，24年924行情与99年519行情较为近似，计谋升沉是来源，跟着计谋落地基本面逐步改善，市集回转进取，仅仅中间的进程较为鬈曲。24/10/8以来市集驱动和谐，上证综指较高点最大跌幅为14.5%，市集成交额自10/8的3.5万亿元回落至最低1万亿元操纵，投资者驱动质疑牛市是否还在？咱们再次对行情的性质张开分析。

　　1．24年924行情是回转而并非反弹

　　行情回转的三梗概素：计谋基调转向+牛熊周期法例+市集厚谊触底。924以来宏不雅计谋的要点转向责罚通缩，25年计谋定调为史上最积极。23年Q2以来风物GDP增速驱动低于本体GDP增速，24年以来GDP平减指数同比增速抓续为负，可见近期我国或正濒临价钱通缩的逆境，企业利润负增长，楼市、股市等金钱价钱大幅回落。咱们曾在《参考99年519——这轮股市行情及经济走出逆境的念念考-20241006》等分析过，鉴戒上世纪90年代末劝诫，走出通缩逆境的较优旅途是先竖立金钱欠债表，再复原实体需求。9/24以来宏不雅计谋基调已彰着转向，24年中央经济责任会议定下的25年计谋基调最为积极，明确提议25年将践诺“愈加积极有为的宏不雅计谋”，货币计谋转向“抑遏宽松”，此外还明确提到“稳住楼市股市”。同期从近期计谋来看，1/3-1/4中国东谈主民银行责任会议明确25年“践诺抑遏宽松的货币计谋”，1/10财政部于国新办发布会上指出“25年财政部门将践诺愈加积极的财政计谋，抓续用劲、愈加得力”，1/13证监会2025年系统责任会议强调25年“坚抓稳字当头，全力造成并肃穆市集回稳向好势头”，可见924以来计谋见识已逐步从“量”转向“价”。

　　从牛熊周期看，对比A股历史，21-24年的着落时空已较充分。咱们曾在《风渐起，心动到幡动——中国经济和成本市集瞻望》等前期多篇禀报中提到，永恒视角下宏不雅经济和股市运行均存在周期性法例，A股牛熊周期的切换也具备较为彰着的周期特征。对比本轮与历史上的A股牛熊周期，一方面从熊市和谐时候看，以万得全A描写，历史上A股几轮熊市+筑底平均抓续时候约为21个月，而自21年末驱动的熊市抓续时候为33个月；另一方面从熊市和谐幅度来看，历史上A股熊市时期万得全A大多回撤30%以上，本轮熊市回撤幅度为33%，与11年、18年跌幅接近，可见不管从着落时候如故从着落空间来看，自21年末以来的A股行情和谐如故充分。

　　从市集厚谊看，924行情启动前厚谊目的及金钱比价目的均处历史底部。咱们在《参考99年519——这轮股市行情及经济走出逆境的念念考-20241006》中指出，与99年519行情近似，本轮行情启动前市集短期厚谊已凄怨至历史底部区域，从估值来看，Wind全A的PE（TTM）、PB（LF）在行情启动前的低位分散为14.7倍、1.3倍，分散处05年以来由低到高18.5%、0%的历史分位；A股周换手率（年化）、融资来往占比分散仅为214%、7.28%，分散处05年以来由低到高28%、20%的历史分位。自行情启动后，短期厚谊目的有了彰着竖立，但若从金钱比价目的的中永恒视角看，A股估值仍在低位，风险溢价率（1/一谈A股PE-10年期国债收益率）为4.1%、处05年以来从高到低7%分位，股债收益比（一谈A股股息率/10年期国债收益率）为1.54、处05年以来从高到低0%分位。

　　对比历史，924行情不是熊市反弹。与曩昔几轮熊市反弹比较，本轮行情在形态上存在彰着的各别。总结A股历史上的熊市反弹形态可见，熊市中的数次反弹时时存在行情高度渐低、成交徐徐萎缩的特色，具体来看：

　　①2010-12年：共有三段反弹行情，分散为2010/3-11，2011/1-4，2012/1-3，上证指数分散对应高点3148点、3057点、2456点，反弹高点徐徐下移，同期高点来往日对应的曩昔5日成交量均值分散为201亿股、134亿股、101亿股，呈现徐徐萎缩的特征。

　　②2015年：有一段反弹行情，为2015/8-12，因此咱们与前期行情高点进行对比，上证指数在2015/6、2015/12分散对应高点5166点、3652点，高点来往日对应的曩昔5日成交量均值分散为674亿股、262亿股，反弹幅度和成交量高点均徐徐下移。

　　③2022-24年：共有三段反弹行情，分散为2022/4-7、2022/10-2023/5，2024/2-5，上证指数分散对应高点3405点、3393点、3159点，高点来往日对应的曩昔5日成交量均值分散为388亿股、356亿股、374亿股，后头两轮反弹行情高点及市集量能通常不如首轮反弹行情。

　　本轮行情驱动后放量急涨，行情飞腾高度和成交量能均不合乎熊市反弹的特征。与前文提到的历史上数轮熊市反弹不同，本轮924行情快速启动，市集放量大涨，自行情启动后至10/8上证指数在短短6个来往日中累计飞腾27%，收至高点3490点，同期10/8对应的曩昔5日成交量均值为811亿股，同期一谈A股单日成交额达3.5万亿元，创下历史新高，可见本轮924行情从反弹幅度和反弹量能上看均与历史上熊市反弹的情况彰着存在各别。此外，研究到本轮924以来行情存在国庆假期休市的迥殊情况，因此咱们进一步对比不雅察同期期港股市集进展。在10/2-10/7 A股休市时期，恒生指数累计飞腾9.3%，同期日均成交量较行情启动前彰着增多，直至10/8单日成交量645亿股，创下2021年以来新高。

　　2．若何皆集10/8以来的和谐？

　　24/10/08以来市集步入和谐阶段，死心25/01/14上证指数最大回调幅度耕种14%。若何皆集10/8以来的和谐？如果定性924是行情回转的第一波飞腾（即对应海浪表面的1浪飞腾），10/8以来的和谐可定性为第一波飞腾后的回吐（即对应海浪表面的2浪回调）。

　　牛市有三个阶段：滋永恒、爆发期、荒诞期。咱们在禀报《牛市有三个阶段-20190303》、册本《荀玉根讲策略：少等于多》第5章中指出，牛市不错分为三个阶段，各个阶段的特征各别很彰着：①第一阶段滋永恒：盈利回落、估值竖立。这一阶段宏不雅基本面仍不才行，企业盈利增速回落探底，但宏不雅计谋已偏暖，流动性好转，估值竖立推动市集飞腾。这个阶段市集进二退一，回吐较大，举座偏颤动，为牛市爆发作念准备。②第二阶段爆发期：盈利、估值戴维斯双击。这一阶段宏不雅基本面拐点出现，企业盈利触底回升，同期流动性保管宽松，盈利和估值均上行，造成戴维斯双击，牛市全面爆发。这个阶段市集飞腾斜率较大、飞腾幅度最大。③第三阶段泡沫期：盈利趋于粗略、估值冲高回落。此阶段盈利增速趋于粗略，失去第二阶段的加速率，但以散户为代表的增量资金仍在加速进场，造成临了一冲。若以上证指数描写，牛市的三个阶段在A股最近五轮牛市（99/05-01/06、05/06-07/10、08/10-10/11、13/06-15/06、19/01-21/02）中都有印证。

　　10月8日以来的市集回调已近尾声。总结历史，历次牛市滋永恒基本面还未发生彰着改善甚而仍不才行，市集会进二退一。参考曩昔五次牛熊周期，以上证指数描写，1浪飞腾行情的平均飞腾时候为3个月，平均最大涨幅为34.5%；2浪回撤时平均最大跌幅为15.8%、时候3-6个月、回吐前期飞腾行情0.6-0.7的涨幅、5日平滑成交量平均萎缩至前期0.7操纵水平，见下表。

　　以99年519行情为例，99/05-99/06市集快速飞腾、99/07-99/12大幅回撤。咱们在《参考99年519——这轮股市行情及经济走出逆境的念念考-20241006》中指出，24年9/24以来的行情与99年519行情较为近似。总结以99年519行情为来源的两年牛市，在滋永恒阶段，上证指数先从99年5月1057点涨至6月1756点，涨幅66.0%，但随后又从高点回调至12月末的1341点，跌幅23.6%，比较前期698点的飞腾约回踩了0.59。究其根源，主淌若彼时基本面仍未彰着转向，GDP累计同比增速从99Q2的8.3%降至99Q4的7.7%，GDP平减指数累计同比通常在底部踌躇、仍为负值。

　　24/10/08以来的回撤时空已较为显耀。24/10/08以来和谐的逻辑跟99年近似，基本面暂时未改善，举例12月CPI同比为0.1%、自9月起再度回落，12月PPI同比为-2.3%、仍在负数区间踌躇，11月工业企业利润累计同比为-4.7%、一语气9个月下降。在此配景下，24/10/08以来市集投入颤动休整阶段，面前回撤时空已较为显耀。从最大跌幅看，死心25/01/17，上证综指累计最大跌幅为14.5%、回吐前期0.54的涨幅，沪深300最大跌幅为16.8%、回吐前期0.57的涨幅，回吐幅度与历史特别。从回撤时候看，24/10/08以来去调已抓续近4个月，和谐时候如故显耀。从成交量看，本轮行情成交量高点（5日平滑）为2182亿股，死心25/01/17成交量最低已跌至1016亿股，成交量萎缩幅度为0.57，缩量程度也接近历史均值。

　　行情有望开启新一轮飞腾，和顺计谋加码落地带来基本面改善。鉴戒历史，历次牛市从滋永恒步入爆发期的必要条目是计谋进一步加码或落地、基本面出现彰着标的性改善。举例，99/12底起行情投入牛市爆发期，主要源于计谋发力下宏不雅基本面见底回升，GDP当季同比增速从99Q4的6.7%升至00Q2的9.1%；06/01起行情步入牛市爆发期，彼时GDP当季同比增速从05Q3的10.8%升至06Q3的13.7%，全A净利润累计同比增速从06Q1低点-14.4%回升至07Q1的80.7%；09/01、14/07、20/03起的三次牛市爆发期也离不开计谋助力基本面彰着改善催化。

　　改日若增量计谋加速落地推动基本面改善，行情有望开启新一轮飞腾。24/09/24以来国内宏不雅计谋基调彰着转向，24年中央经济责任会议明确提议，25年将践诺“愈加积极有为的宏不雅计谋”，其中货币计谋抑遏宽松、财政计谋愈加积极，还提议“稳住楼市股市”。好意思国新任总统行将上任，届时外洋环境有望徐徐显着。需抓续追踪1月中下旬到3月两会各计谋的落地情况，以及后续基本面数据改善情况。具体而言，和顺降准、降息等货币计谋的鞭策落地，以及超永恒非常国债、场所政府专项债等财政计谋发力的抓续性。跟着增量计谋进一步加码或者落地，基本面有望出现标的性改善，咱们臆想25年本体GDP同比增速或在5%操纵，同期25年A股归母净利润同比增速有望上升至5-10%。

　　3．哪些行业预期差最大？

　　咱们在前文提议，24年924行情不错类比99年519行情，是回转而非反弹，后续行情的催化剂在于计谋进一步加码落地或宏微不雅基本面徐徐改善。对应到行业确立上，一方面需和安产业周期进取、基本面细目性更强的科技和中高端制造；另一方面，中央经济责任会议提议“稳住楼市股市”、“恣意提振浪掷”，也需和顺计谋加码下或存在较大预期差的地产、浪掷医药。

　　科技和中高端制造基本面细目性更高。科技方面，计谋和手艺双厚利好重复产业周期回升，支抓行情张开。面前我国正处在新旧动能和谐期，通过科技改进引颈新质坐蓐力发展，是推动产业结构升级的要津，咱们臆想科技产业仍将是计谋要点支抓的领域。与此同期，科技产业正处在新一轮进取大周期中，以AI为代表的新一代信息手艺正在各个领域加速落地诓骗。计谋和手艺双重催化下，科技板块基本面有望进取，伙同海通行业分析师预测，24/25年电子归母净利增速分散为30%/35%、通讯为20%/30%、研究机为-5%/15%。科技中一方面或可要点布局AI手艺诓骗端的浪掷电子、自动驾驶、东谈主形机器东谈主等。左证中商产业接头院征引Markets and Markets的数据、24-28年环球东谈主形机器东谈主市集界限年复合增速为50%。另一方面，25年财政有望积极发力，数字基建、信创、半导体等科技领域也受到财政的要点支抓。计营利好下“车路云”干系基建建设有望提速。左证前瞻产业接头院的预测，2028年我国车路协同业业市集将达到2448亿好意思元，23-28年复合增长率为13%。

　　中高端制造方面，我国供给占优、表里需有支抓，景气有望不绝。从供给端看，面前我国高端制造领有产业集群上风、工程师红利和手艺集结等上风，干系产业和产物在环球市集的份额束缚攀升。从需求来看，中高端制造表里需求均有支抓。外需方面，我国在部分中高端领域具有较高的商业地位，24年我国度电出口保抓高增长，东谈主民币计价下出口累计同比增速为15.4%。若25年中好意思之间出现商业摩擦，鉴戒18-19年中好意思商业摩擦劝诫，关税落地前的“抢出口”征象有望对机械、家电等中高端制造领域出口造成支抓。此外，新兴国度需求繁荣且对中国的依赖度较高，或是中国中高端制造商品出口新增量，详见《商业摩擦中“抢出口”若何演绎？——25年策略瞻望系列3》、《追踪转口商业的两个中不雅视角——25年策略瞻望系列4》。内需方面，25年浪掷品以旧换新计谋将加力扩围，近期中央财政已预下达2025年浪掷品以旧换新首批资金810亿元，家电等耐用浪掷品干系领域有望抓续受益。

　　地产和浪掷医药存在较大预期差。地产自19/04高点以来最大跌幅为65.5%、和谐抓续时候已近5年；浪掷板块自21/02以来和谐也近4年，其中食物饮料最大跌幅为58.8%、医药为55.3%。面前地产、以及食物饮料和医药等浪掷行业的估值和基金确立力度已处在历史低位。25/1/17医药PE（TTM，下同）为29.6倍（处13年以来由低到高23.6%分位，下同），食物饮料PE为19.9倍（14.0%），房地产PB（LF）为0.7倍（6.1%）。基金确立方面，干系行业基金确立力度已处于历史低位，24Q3基金重仓股中医药抓仓占比相对沪深300超配比例为4.8个百分点、处13年以来26%分位，食物饮料超配比例为-1.3个百分点、处2%分位，地产超配比例为0.3个百分点、处78%分位。

　　预期差一：金钱欠债表竖立+财政计谋发力，浪掷医药有望迎来基本面改善。曩昔我国住户金钱欠债表的抓续恶化使得其浪掷才能和意愿束缚下降，社零增速从疫情前的10%以上回落至24年的3.5%，对应大浪掷板块PE（TTM，举座法）从曩昔的核心36倍操纵降至当今的26倍。跟着住户金钱欠债表竖立，重复增量财政计谋发力，本年浪掷板块基本面或具备进取弹性。24年9月末以来一系列计谋组合拳聚焦地产、股市，或旨在竖立住户金钱欠债表，跟着金钱价钱领路并竖立后，浪掷者信心或将徐徐复原。改日增量财政计谋有望歪斜浪掷，中央经济责任会议将提振浪掷、扩大内需放在首位，提议25年“加力扩围践诺‘两新’计谋”，左证海通宏不雅测算，若25年浪掷品“以旧换新”补贴扩大到3000亿元，对社零增速的拉动或在0.9-1.2个百分点。此外，促进中低收入群体增收减负通常有望成为计谋要点，我国中收群体比重抓续扩大且浪掷倾向较高，计谋支抓下其收入增速有望回升，或将开释更大浪掷后劲。

　　预期差二：计谋发力下房地产市集有望“止跌回稳”。自21年以来我国地产市集处在抓续的和谐中，基本面承压、房价抓续着落加重了市集对地产板块的担忧，地产估值抓续下行。自24/9/24以来地产计谋频出，24年9月政事局会议中已提议要促进房地产市集“止跌回稳”，12月中央经济责任会议提议“稳住楼市股市”。跟着地产需求与供给端计谋组合拳落地，面前地产的基本面数据已出现积极的信号：一是24/11以来商品房销售重回正增长，24/12寰宇商品房销售面积当月同比增速为0.4%，销售额同比增速为2.8%；二是一线城市二手房价钱转涨，24/12一线城市二手房价钱环比飞腾0.3%，不绝24/10以来的环比飞腾趋势，二、三线城市的二手房价钱环比跌幅也有所收窄；三是最新高频数据显现地产基本面的改善趋势仍在不绝中，从量看，死心25/01/12，30大中城市中一线、二线、三线城市商品房成交面积当周同比增速（4周平均）分散为51%、10%、19%，从价钱看，各线城市二手房挂牌价钱当周环比（4周平均）跌幅抓续收窄，均为-0.1%。往后看，跟着财政加力推动地产加速收储，地产基本面及房价有望止跌回稳。

　　风险教唆：稳增长计谋落地进程不足预期，国内经济竖立不足预期。

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职守剪辑：何俊熹 开云官网切尔西赞助商